Noriyuki Hirata

［東京　２２日　ロイター］ - ２２日の東京株式市場で日経平均株価がバブル経済の当時につけた史上最高値を３４年ぶりに更新した。欧米で株価上昇が続く中、海外投資家の買いを原動力に年初からの上げ幅は５６００円超に達した。企業体質の改善などファンダメンタルズに裏付けされた株高、との見方がある一方、投機的な買いで押し上げられている側面も意識される。物色対象が一部の大型株に集中していることから「脆さ」も見え隠れしている。

年初からの日本株高は「モメンタムで押し上げられた側面が強い」と、りそなアセットマネジメントの戸田浩司ファンドマネージャーは指摘する。原動力は海外勢との見方が一般的だ。経済が低迷する中国からの資金シフトとタイミングが重なったこともあり、株高が投資家を引き寄せ、さらなる買いを呼ぶ好循環となった。とりわけ直近の急上昇は「指数先物を取引する投資家を中心に、史上最高値をつけることが目的化した短期的な買いだろう」（りそなＡＭの戸田氏）との声もある。

最高値の節目を上抜けたことで、短期的には達成感から利益確定の売りが優勢になりやすいとの見方もくすぶる。２５日移動平均線からの乖離率は過熱感が意識される５％を上回る６．０％で、調整はいつあってもおかしくないとみられている。

一方、足元の株価は、バブル経済を背景にした前回高値の当時とは「質」の面で異なった株高だとの評価もある。「短期的な調整はあるとしても、最高値を更新したことだけで、行き過ぎと判断するのは中長期の目線からは短絡的だ」とニッセイ基礎研究所の井出真吾チーフ株式ストラテジストは指摘する。

＜３４年で市場は変化＞

この３４年で日本市場は大きく変化してきた。最も変わったのは、外国人投資家の存在だ。１９８９年１２月の海外勢の売買シェアは１０％程度だったが、２４年１月には６０％程度にまで高まった。保有シェアでは、１９８９年の５％程度が２２年には３０％に膨らんだ。

「メインの投資家が外国人になり、市場の評価目線も海外並みに変化してきたことが、日本株の質的変化にとって大きい要素だ」と井出氏は話す。

バブル経済の当時は、土地や株価はどこまでも上昇するといった「幻想」を背景に「バリュエーションという発想がなく、株価収益率（ＰＥＲ）などは度外視されていた」と、マネックス証券の広木隆チーフ・ストラテジストは振り返る。

バブル経済は、銀行が土地を担保に資金を貸して膨らませた側面がある。当時の時価総額上位１０銘柄の顔ぶれは、日本興業銀行（現みずほフィナンシャルグループ）を筆頭に都銀を中心とした金融機関が大半を占めた。主体別では銀行や事業会社の保有シェアが大きく「売らない、物を言わない」株主による政策保有株の比率が高かったことも、当時の株高を支えた。

バブル崩壊後、企業の過剰な設備投資や債務、人員などが業績の重荷となって、日経平均は下落し続けた。一方、９０年代後半には日本版ビッグバンなどの制度改革もあって外資系証券が存在感を増し、国内にもバリュエーションの概念が根付いてきたとの見方もある。

足元の時価総額上位の顔ぶれは、トップのトヨタ自動車など事業会社が中心で「米国に比べると新しい企業は少ないが、実力で（順位が）上がってきている銘柄」（マネックスの広木氏）と受け止められている。

株価はＰＥＲと１株当たり純利益（ＥＰＳ）を掛け合わせて計算される。企業の成長期待を映すＰＥＲは足元で１６倍程度とバブル時から約３分の１に低下した一方、実力を示すＥＰＳは約４倍に上昇している。バブル当時の過剰な設備や債務、人員といった贅肉を削ぎ落としてきた様子がうかがえ「株価の水準は同程度でも、その中身は筋肉質に変化してきたといえる」と、ニッセイ基礎研の井出氏は指摘している。

バブル後の日本経済は、長らくデフレから抜け出せず株価の低迷が続いたが、デフレ脱却に道筋が付きつつある中での高値更新に「もはやバブル後ではない」（マネックスの広木氏）との声も聞かれる。

＜ＡＩ人気偏重に危うさも＞

一方、この３４年間には、日本企業のグローバル化が進んだ。市場での海外勢の存在感が高まる中で、グローバルマネーの影響も大きくなった。米国株との相関は強まり「米株高と円安がなかったら、昨年からの日本株高はなかった」（みずほ証券の三浦豊エクイティ調査部シニアテクニカルアナリスト）との声も上がる。

足元でも、米国でのハイテク株買いが波及した側面が強い。２２日の東京市場では、エヌビディアの決算発表を受けて、東京エレクトロン、アドバンテストなど国内の半導体関連株が軒並み高となった。東京エレクトロンのＰＥＲは５０倍、アドバンテストは８０倍に高まっている。「バブルかどうかは事後的にしかわからないが、短期的に買われすぎの領域に足を突っ込んでいるようにはみえる」（国内証券のストラテジスト）と警戒する声は根強い。

ファーストリテイリング、ソフトバンクグループを加えたトップ４銘柄の日経平均への寄与度は、年初からの上昇幅の５割を超える。寄与度の高い銘柄に物色が集中した株高は「不安定になりやすい」と、みずほ証券の三浦氏は指摘する。２２日のプライム市場の値上がり銘柄数は６５％、値下がり銘柄数は３０％で、物色の広がりは限られた。

日本株には、連続賃上げやデフレ脱却、東証による企業への改革要請への期待、インバウンドの回復など、国内要因への期待感もある。「固有の要因に基づいた物色対象の広がりが定着するようなら、日本株高は本物といえる」と、りそなＡＭの戸田氏は指摘している。

（平田紀之　編集：橋本浩）