Yoruk Bahceli　Stefano Rebaudo

[６日 ロイター] - 欧州中央銀行（ＥＣＢ）は１２日の理事会で利下げを決めるのはほぼ確実だが、その先の動き方はまだはっきりしていない。

背景には、成長見通しの弱まりがインフレ懸念を払しょくするほどなのかどうかを巡る、ハト派とタカ派の意見対立がある。

ヘッジファンド、ポイント７２の欧州経済調査責任者を務めるソエレン・ラッデ氏は「今回の利下げにほぼ異論はないので、（ＥＣＢが発信する）メッセージ（の内容）がより重要だ」と述べた。

ＥＣＢの今後の政策運営に関する市場の注目ポイントは以下の５つだ。

（１）１２日の動き

２５ベーシスポイント（ｂｐ）の利下げはまず間違いないため、投資家の関心はその次がどうなるかについての手がかりに集まっている。

前回理事会以降、市場では９月の利下げが完全に織り込まれ、１２月に追加で決まる確率が高く、１０月にも可能性があると想定されてきた。

７月半ば段階では、９月の後は年内１回の利下げが１００％見込まれていなかっただけに、ラガルド総裁が１０月に利下げする可能性を何か示唆するかどうか投資家は耳を傾けることになる。

ＥＣＢの政策担当者からは、今のところ連続利下げを支持する発言は出てきていない。

アバディーンのエコノミスト、フェリックス・フェザー氏は「ラガルド氏はＥＣＢ（の政策）がデータ次第の側面が強いとの姿勢を放棄しないだろう」と述べた。

（２）インフレ懸念

ＥＣＢのインフレ懸念は、現在の政策サイクルにおいて最も薄れている。

ユーロ圏の８月物価上昇率は２．２％と、２０２１年以降でＥＣＢが目標とする２％に最も近づいたし、賃金の伸びは減速しつつある。

景気回復は低調で、ドイツの第２・四半期成長率はマイナスを記録。ハト派は、利下げペースが遅れれば物価上昇率は目標を下回る事態さえ起きかねないと警戒している。

ただエコノミストの分析では、物価押し下げの原動力はエネルギーとモノの価格で、それに伴うディスインフレの勢いはほとんど止まった公算が大きい。

ＥＣＢも年末の物価上昇率は２．５％に高まると見込む。

コア物価上昇率はなお３％近くで推移し、サービス価格上昇率は４％を上回ったまま今年になって鈍化しておらず、タカ派は物価抑制が確実になってから追加利下げしたい考えだ。

ポイント７２のラッデ氏は「インフレはかなり粘着的で労働市場が底堅く、これに比べると成長率は不相応なほど弱いが（ユーロ圏全体で）マイナスとなっているわけではない」と説明し、ＥＣＢが緩やかに四半期ごとのペースで利下げしても失うべきものはほとんどないと付け加えた。

（３）最新の経済物価見通し

ユーロ圏の第２・四半期成長率はＥＣＢの想定に届かず、基調的なインフレは根強い。このため最新の今年の成長率予想は下方修正され、コア物価上昇率予想は引き上げられる可能性がある、というのがエコノミストの見方だ。

来年終盤に物価上昇率が目標の２％に収まるというＥＣＢの長期見通しは据え置かれるとみられる。

（４）ユーロ高の影響

ユーロ／ドルは８月終盤に１年ぶりの高値を付け、ユーロの実効レートは過去最高値を更新したが、経済物価への影響はまだわずかに過ぎない。

通貨高は理論的にはインフレを抑える上で有益だが、ＥＣＢの調査からは、ユーロ高が重大な影響をもたらすにはもっと急激で長期的に続く必要があることが分かる。

（５）政策金利運営枠組みの変更

ＥＣＢは３月、政策金利運営の枠組みを変更すると発表した。

資金需要が高まった場合に銀行を支援するのが狙いで、政策金利体系の下限を形成する中銀預金金利と、中心になる主要リファイナンス金利のスプレッドを５０ベーシスポイント（ｂｐ）から１５ｂｐに縮小する方針を示しており、今回理事会で初めて適用される。つまり中銀預金金利を２５ｂｐ引き下げると、主要リファイナンス金利の引き下げ幅は６０ｂｐとなる。

ただ当面、この変更の影響は大きくない。直近のＥＣＢによる資金供給オペで銀行が借り入れた金額が２０億ユーロ弱なのに対して、余剰流動性が３兆ユーロ前後もあるからで、政策金利のスプレッド縮小が実質的な効果を発揮するにはあと何年もかかるだろう。